Cem Sertoğlu - Golden Horn Ventures 28 Aralık 2009

Yer: İstanbul Tarih: 28/12/2009 Konuşmacılar: Cem Sertoğlu Şirket: Golden Horn Ventures Konu:  Yatırımcılık, Türkiye internet pazarı Ben az bir prezentasyonla geldim buraya. Bir de başlamadan önce, sizlerden şimdi özür dilemek istiyorum. Ben bu konuda konuşurken ister istemez araya İngilizce kelimeler sıkışıyor. Prezentasyonu Türkçe yaptım, daha sonra Burak da anladığım kadarıyla internette bunu bulunabilir kılacak. Ancak arada belki İngilizce kelimeler mutlaka sokacağıma eminim. Şimdiden özür dilerim. Prezentasyonu kısa tuttum. Önce bir üstünden geçelim isterseniz, sonra sizden soruları almak isterim, duymak isterim. Önce kendimden biraz bahsedeyim. Ben 5 senedir yatırım tarafıyla ilgiliyim işin. Daha önce yurt dışında, Amerika’da üniversite eğitimimi tamamladım. Daha sonra profesyonel olarak yönetim danışmanlığı alanında çalıştım. 99 senesinin sonunda, yine Amerika’da, kendi internet tabanlı software ve servis şirketi kurdum. “Selectminds” adı altında, logosu sağ üstte, ekranda. Daha sonra, 2005’te o şirketteki hisselerimi satma fırsatı yakaladım, ayrıldım, Türkiye’ye döndüm. 2005 sonundan itibaren de Türkiye’de yatırımcı ve girişimci olarak çalıştım. Bunları hem kişisel olarak, melek yatırımcı kimliği ile yapıp, hem de iLab Ventures’ı hem bir ortağı, hem de 1,5 senedir full-time yöneticisi olarak bulundum. 2008 Ocak’ından, 2009 Eylül’üne kadar. Full-time iLab’la beraber çalışma fırsatı buldum. Ekim 2009’dan itibaren de Golden Horn’la beraber çalışmaya başladım ve kurumsal olarak internet yatırımları yapma fırsatımız oldu. Hem Türkiye’de yatırım tecrübem oldu, hem yurt dışında iki tane yurt dışı odaklı melek yatırımım var. Bir tanesi Türk şirketi, bir çoğunuzun da belki tanıdığı Groups. Diğeri, bir Rus start-up’ı, orada bir tecrübem oluyor şu anda, yeni yapmış olduğum bir deal. Bir de şu anda açıklayamadığım bir Amerikan odaklı bir melek yatırımım var. Türkiye’de girişimci tecrübem de oldu. O yüzden, odadaki insanların, sizlerin tecrübelerine de bir miktar yakınım diye sanıyorum. Demin Burak’ın bahsettiği, ortak artık tecrübesi gibi biz de bir Facebook fırsatını, Facebook’tan önce Türkiye’de gerçekleştirebilecek bir girişimi başlatan ekibin bir parçasıydım ortak olarak. Daha sonra, çok tahmin ettiğimiz gibi, ilerlemedi Mondus.net tecrübesi. Bir de, bir tane internette yatırım ve teknoloji konusunda düşüncelerimi paylaştığım, İngilizce yazdığım bir blogum var, adresini de ekranda görüyorsunuz. Biraz da Golden Horn’dan bahsedeyim. Ben Golden Horn’a yeni katıldım. Golden Horn şu anda birinci fonunu yatırıyor. 15 Milyon Dolar sermayeli bir fon. Türkiye’nin ilk ve tek bağımsız girişim sermayesi fonu. O konuda biraz daha ileride onu, “bu ne demek” açıklayacağım. Bu güne kadar 4 tane yatırımı var. Yine bu yatırımların çoğunu siz de, haberdarsınızdır, sanıyorum. Odak olarak 500 Bin Dolar ile 2 Milyon Dolar arası yatırımlara focus ediyor Golden Horn ve birinci fonun teması, Türk inovasyonunu global pazarlara genişlemesini fonlamaktı. 2010’da benim de katılmamla birlikte yeni bir fon raise etme üzerine çalışmaya başladık, Golden Horn Ventures’la birlikte. Girişim Sermayesi nasıl bir yapı? Yani, sermayeyi kim sağlıyor? Bizim görevimiz ne? Sürecimiz ne? Biraz onun üzerine vakit harcamak istiyorum. Çünkü benim gördüğüm kadarıyla Türkiye’de girişimciler bizle konuşmaya geldiklerinde, aslında tam olarak bizim yapımızdan çok haberdar değiller. O yüzden biraz bunu açmanın faydalı olacağını düşündüm. Aslında ortada 3 ayrı yapı var. Birincisi; bu fonun, işte ofise gittiğiniz zaman gördüğünüz bir ekip ve operasyonu var, finansal bir organizasyon bu fon. Ne yapıyor? Satın aldığı mallar var, bu mallar şirket hisseleri ve amacı, bu malları aldığından daha yüksek fiyata, belli bir süre sonra satmak. Ayrıca, yapılandırılırken bir ömre sahip fon tipik olarak, 8 ila 10 sene arasında bir ömrü hedefliyor ve bunun da ortalama olarak ilk 4-5 senesi bu yatırımların yapılmasına, diğer 4-5 senesi de bu yatırımlardan yavaş yavaş çıkılmasına. Sonuçta ortalama bir 4-5 senelik hisse tutma periyodunu hedefleyen bir yapı. Fonun sermayedarları , yukarıda, sağ üstte, limited-partners adı altında geçen yatırımcılar. Bunlar, bu fonun kurulma tezine inanmış olan ve bu fırsattan faydalanmak isteyen capital sahipleri. Genellikle kurumsal asset yöneticileri oluyor. Türkiye’de bu biraz daha karışık bir yapı, biraz daha çok daha fazla kişisel yatırımcı bulabiliyorsunuz partner’ların içinde. Yani limted-partner’ların amacı capital’lerini buraya koyup fonun ömrü olan 8-10 sene sonra bu capital’lerin yüksek getiri ile geri almaları. Normalde bir asset yöneticisinin elindeki sermayeye bir alokasyon planı varsa bu girişim sermayesi asset sınıfı herhalde o portföyün içinde, o yatırım portföyü içinde en riskli, doloayısıyla en yüksek getiriyi amaçlayan, hedefleyen asset sınıfı oluyor. Bir de yönetim firması var. Bu da, bu örnekte biziz. General-partner olarak geçen grup. Buradaki bizim görevimiz, limited-partner’ların sağladığı sermayenin altta gördüğünüz şirketlere ne şekilde yatırılacağı konusundaki kararları vermek. Burada bir yatırım komitesi var. Böylece, bizim ekibimiz bir yatırım konusunda çalışma yapmaya başlıyor, bir yatırım tezi ortaya çıktıktan sonra, bir onay mekanizmasını takiben bu yatırımı gerçekleştiriyor general-partner grubu ve de bizim para kazanma şeklimiz, yani biz profesyonel olarak bu işi yaptığımız zaman buradan para kazanma yöntemimiz şu şekilde işliyor. Birinci olarak bu yönetim ücreti oku altında gördüğünüz fondaki kapitalin belli bir yüzdesi, genelde %1 ila %2.5 arasında değişen bir yüzdesi her sene general-partner’lara bir ücret olarak kazanılmış sayılıyor. Bundan da bu fon şirketinin masrafları, çalışanların ücretleri, maaşları vs ödeniyor ve bu yatırım sürecinin fonlanması sağlanıyor. Bir de bu fonun sonunda, ömrünün sonunda, toplam getirisinin belli bir yüzdesi de ancak pozitif getiri varsa, yani yönetim grubu limited-partner’lara bir getiri sağlayabilmişse bunun belli bir yüzdesi carried-interest adı altında, yönetici, bu general-partner’lara kompenzasyon olarak ya da hak edilmiş bir kar paylaşması olarak geçiyor ve biz aslında bunun için çalışıyoruz, yani tahmin edeceğiniz gibi yönetim ücretleri bu management fee’ler çok fazla bir meblağ tutmuyor eğer hesabınızı da yaparsanız. 2010’da Golden Horn 2’yi raise etmek için çalışıyoruz. Burada nasıl bir yön çizdik kendimize? Demin dediğim gibi, bir yönetici için, bir limited-partner için portföyünün herhalde en yüksek riskli kısmını oluşturan bir asset sınıfı venture capital, girişim sermayesi. Buradaki bazı konuların üzerinden geçtim, fakat burada bizim hedeflediğimiz, bizim tahmin ettiğimiz, öngördüğümüz getiri, %30-35 civarında net getiri. Bu da compounded bir şekilde, net internal rate of return adı altında tanımlanan gerçek bu paranın ne kadar işleyebilmiş, yatırımcıdan, limited-partner’dan alındığından, onlara, “buyrun sizin paranız ve üstüne getiriniz.” diye onlara iletilen, geri verilen noktaya kadarki toplam net getirisi de %30-35 gibi yüksek bir getiri seviyesi hedefliyoruz. Bu senelik bir getiri seviyesine tekabül ediyor. 4 sene ortalama tutma period’ımız olduğu için, aldığımız hisseleri, böyle 4 senelik bir tutuş dönemi varsayalım bir de %30’luk bir hedef varsayalım. Bu, şu demek; ben 10TL aldıysam yatırımcıdan, 4 sene sonra ona 30TL geri veriyor olmam lazım. Bu da şöyle, bir fon yapısında, bir portföy yapısında şöyle tekabül ediyor; 10 tane yatırım olduğunu varsayalım bu fonun altında. Bunlardan 3 tanesinin sıfır getiri ile sonuçlandığını düşünelim ve 2 tanesinde de yatırdığımız parayı geri aldık. Yani, şirketler batmadı, şirketler yok olmadı, ama bizim için pozitif bir getiri yok, 3 sene, 4 sene tutmuşuz bu varlığı ve geri aynı rakamı geri almışız. 3 tanesinde 3X geri aldık. Yani bir erken yatırım modeli göz önüne alınırsa, %35 büyümüş bizim koyduğumuz para. Bu pozitif bir senaryo, ama bu kadar erken aşama yatırımlar için çok da büyük bir başarı demek değil, çoğunuz herhalde kendi şirketlerinizi %30-35 büyüme seneden seneye görüyorsunuzdur bu aşamalarda. Fakat böyle bir varsayımda bulunduğumuz zaman, görüyorsunuz, 2 tane şirketin böyle bir yatırım, başarı senaryosu gördüğümüz zaman, yani 10 yatırımda 3X getirebilmek için 2 şirketimizin 10X getirmiş olması lazım. Sizin de tahmin edebileceğiniz gibi, bu da aslında çok yüksek bir bariyer. Yani bu tip yatırımlarda, işin içine şans girmesi lazım ve muazzam bir dikkatli ve konsantre arayış, seçiş, girme şartlarında dikkat, doğru şartlarda giriliyor olması, fiyatlama olsun,  yapı olsun. Ondan sonra da bu şirketlerin başarıya ulaşması için konsantre bir efor yaratmak oluyor. Yani bizim de günümüz, hayatımız bu denklemin bu kısmını gerçekleştirmek için oraya odaklı bir şekilde zaman harcamamız gerekiyor Biraz da süreçten bahsedeyim, burayı biraz hızlı geçeceğim. İlk işimiz tabi aday şirketlerin, yatırım adaylarının belirlenmesi.  Burada birkaç şekilde gelişebiliyor. Bir tanesi, ekosisteme dahil olmak, benim burada olmamın sebebi bu. Sizlerle tanışmak, sizlere kendimizi görünür kılmak, süreç konusunda biraz eğitmek, -neye bakıyoruz, neyle ilgileniyoruz- bunları anlamanızı sağlamak ki buradaki kuvvetli fikirlerin, sizlerden gelecek fikirler bizlerle buluşabilsin. Bunu yaparken, proaktif bir yaklaşımda bulunmayı tercih ediyoruz. Fikirlerimiz var, belli temalara inanıyoruz. Bunu yaparken de proaktif olarak bizim aklımıza yatan ve ilgilendiğimizi bildiğimiz alanlardaki hareketleri çok yakından takip etmeye çalışıyoruz. Benim bugüne kadar yaptığım yatırımların yarısından çoğu, benim proaktif olarak girişimciye gittiğim ve ilgimi anlattığım ve ne getirebileceğimi anlattığım durumlardan sonuçlandı. Tahmin edeceğiniz gibi biz de çok fazla girişimle karşı karşıya geliyoruz ve ister istemez, insan kaynağı konusunda kısıtlı olduğumuz için, bir filtreleme süreci yaratmamız gerekiyor. Burada da referanslar çok önemli oluyor. Bizim tanıdığımız, güvendiğimiz insanlardan gelen referanslar, çok çok değerli oluyor. O yüzden sizler aranızda bizimle tanışmak ve bir diyaloga girmek isteyenler varsa, referans en etkili bizimle tanışma yöntemi diyebilirim. Aday şirketler belirlendikten sonra, bir yatırım tezi geliştirilmesi süreci var. Yani “biz niye bunu yapmak istiyoruz?”, “hangi açılardan bizim aklımıza yatıyor?” Bunu yaparken de önce iş planını iyice anlamamız lazım. Daha sonra global ve yerel perspektifte o işin etrafını çevreleyen stratejik landscape’i anlamamız lazım. Yani “neler oluyor, neler bitiyor?” hem makro seviyede, hem o şirketin özelinde ya da o şirketin rakipleri özelinde... Daha sonra bu girişime bir değer biçmemiz gerekiyor. Çünkü sonuçta biz bir finansal, matematiksel iş yapıyoruz. X yatırım karşılığında, Y oranında hisse almamız lazım. Bu bir fiyat denklemi. Burada bir şekilde fiyatlamamız gerekiyor. Onun üzerinde oldukça güç sarf ediyoruz. Daha sonra da bir –yatırım modeli – yani fiyattan ziyade, “bu para nasıl verilecek?”, “ne şekilde verilecek?”, “niye kullanılacak?” Yani, “bir seferde mi gelecek?”, “birden fazla milestone bazlı bir modelde mi şirkete yatırılacak?” onu kararlaştırıyoruz. Bu karardan sonra bir –teklif – üretiyoruz. Girişimciye, hangi şartlarda ilgileneceğimizi paylaşıyoruz ve bunu detaylı olarak sadece fiyat olarak değil, bir de üstüne fiyatın dışındaki konular, yönetim konuları ya da şirketle ilgili bazı değişikliklerin olmasını talep ediyorsak onların anlatılması ve daha sonra bir termsheet, bizim endüstrimizde “termsheet” adı verilen bir mutabakat üzerinde imzalar atılıp bir el sıkışma ve iyi niyetli bu işi sonuçlandırmaya ve bir ortaklık aşamasına getirme konusundaki politikamızı imzalıyoruz. Bu aşamadan sonra bizim o noktaya kadar gördüğümüz bütün rakamlar ve benzeri bilgilerin araştırılması ve sağlamasının yapılması süreci geliyor. Şirketin bize bu güne kadar hukuki açıdan tanıtıldığı gibi olduğu, finansal açıdan bize tanıtıldığı gibi olduğu vs konuların her birini check etmemiz geliyor. Bunun paralelinde de genelde bir hukuki gereksinimler olarak bir ortaklık anlaşması, bir hisse devir anlaşması gibi legal sürecin tamamlanması. Bu aşama da geçildikten sonra, başka regulatory gereksinimler yoksa –ki bizim dünyamızda bizim karşımıza çok fazla çıkmıyor bu – ortaklık belgelerini imzaladıktan sonra yatırım transfer edilip, ortaklık gerçekleşmiş oluyor. Önemli bir şekilde, aslında bizim işimiz bu noktadan sonra başlıyor. Bir kere o tetiği çektikten sonra, şirketle karşı karşıya geldiğimiz zaman, önce şirkete yeni bir gözle bakıyoruz. Çünkü o ana kadar başkasının problemi olan problemler, o noktadan sonra bizim problemimiz. Fakat bu noktadan sonra, demin de söylediğim bu 10X civarı getirilere gidebilmek için, biz katma değer getirebildiğimiz her alanda şirketin yönetim sürecine katkıda bulunmaya çalışıyoruz. Her yatırımcı için geçerli değil bu, ama biz genellikle, mutlaka yönetim kurulunda bir görev ve rol talep ediyoruz. Demin de söylediğim gibi, amacımız 4-5 sene içerisinde karlı bir şekilde bu hisseleri, aldığımız hisseleri, tercihen girişimcimizle birlikte, satabilmek. Genellikle biz nasıl yatırım yapıyoruz? Yani bunlar aslında çok genel bilgiler. Bunun dışında çok örnek var, hem benim hayatımda, hem de etrafa baktığımız zaman. Ama Golden Horn olarak biz, %30-50 arası bir hisse oranı amaçlıyoruz şirkette. Yönetim kurulunda bahsettiğim gibi aktif rol almak bizim için önemli. Çoğunluk hissedar olmadığımız için genelde, önemli konularda, şirketin vereceği kararlarda bizim de mutabakatımızın gerekli olduğunu düşünüyoruz ve biraz koruyucu maddelerle bazı veto hakları elimizde bulunduruyoruz. Bizim için önemli olan konulardan bir tanesi “imtiyazlı tasfiye hakkı” Bu aslında bir yatırımcı için çok önemli bir konu, fakat ister istemez yatırımcıyla girişimcinin aynı interestlara sahip olmadığı durumlar olabiliyor. Bunlara hemen bir örnek vereyim: Diyelim, biz bir yatırım yaptık, bir şirketin %10’u için 100 bin dolar verdik. 1 milyon dolar ile değerlemiş olduk biz şirketi. Biz girdikten bir hafta sonra girişimci 500 bin dolarlık bir teklif aldı ve herhangi bir sebepten, bunun iyi bir teklif olduğunu düşündü ve şirketi satmaya karar verdi. Bir anda bizim 100 bin dolara aldığımız hisseler 50 bin dolar değerinde. Bu yüzden imtiyazlı tasfiye hakkı ile yatırımımızı koruma amacını mutlaka hissediyoruz. Sermaye arttırımına katılma önceliği bizim için önemli. Biz çok erken, genellikle çok erken seviyelerde şirkete katılıyoruz. Şirketlerin gelecekteki sermaye ihtiyaçlarında da biz katkıda bulunabilme hakkı talep ediyoruz. Çünkü bizim erken girme sebeplerimizden bir tanesi de, bu şirket değer yarattıkça, o şirketle beraber ilerleyebilmek. O da bizim için önemli. Yönetim kadrosunda bizle aynı şekilde interestlarının bize aynı noktaya gelmesi çok önemli. O yüzden yönetim kadrosuna hisse opsiyonları da bizim genelde yatırım aşamasında gündeme getirdiğimiz bir konu. Birlikte satma ve sattırma hakları da; sonuçta biz çıkış ihtiyacındayız. Halbuki girişimci, eğer doğru faktörler yerindeyse çok daha uzun süre o şirket içinde kalabilecek konumda. O yüzden bizim çıkışımızda birlikte satma ve sattırma hakları genellikle önemli oluyor. Bu konuda sorular olacağını tahmin ediyorum, isterseniz onunla konunun derinine inebiliriz prezentasyondan sonra. Siz yatırımcınızdan neler bekleyebilirsiniz? Bu da yine kısa bir liste. Kesinlikle exhaustive olma amaçlı değil ama en önemlisi “tecrübe paylaşımı”. Daha önce benzer süreçleri, benzer durumları görmüş bir çift gözün, iki çift gözün katkısını talep edebileceğinizi düşünüyorum. Dışarıdan bakan bir göz, yani her gün o işin içine gömülü, o işin küçük büyük her sorunuyla uğraşan girişimcinin yanında bir miktar daha dışarıdan bakabilen bir çift gözün değeri de önemli. Stratejik konularda yine bu işin çok da içine gömülmüş olmadığı için, biraz daha –out of the box – düşünebilecek, creative öneriler getirebilecek bir yatırımcı değerli olmalı diye düşünüyorum. Tabi yatırımcının orada olması, şirkete de bir nebze legitimecy getirdiği için bunun PR ve tanıtımda bir değeri oluyor genellikle. Bazen yine bunun hiç duyurusunu yapmamak da bir tercih sebebi olabiliyor. Fakat, demin de bahsettiğim gibi yatırımcı ekosistemin içinde olduğu için ve birçok şirketi tanıdığı için, yani stratejik konularda işbirlikleri, ekosistemden bir şekilde destek bulabilmek, insan kaynaklarını geliştirebilmek için yardım vs. Yani artık yatırımcı da sizin ortağınız ve o şirketin gelişmesi için yardım yapmak için çok mühim sebeplere o noktada sahip. Yine bizim durumumuzda, biz Türk şirketlerinin bir kısmının global pazarlara gitmesini, açılmasını kolladığımız için uluslararası açılım konusunda tecrübemiz mevcut ve sizin de yatırımcınız size bu konuda bir değer katıyor, değer getiriyor olabilir. Bir de en önemli konulardan bir tanesi  de çıkış sırasında genellikle girişimcinin ilk çıkışı oluyor genellikle, ilk hisse satışı... Halbuki yatırımcı bu süreçlerden muhtemelen daha evvel birkaç kere geçmiş olduğu için, oradaki tecrübesi, bağlantıları, özellikle bu işin danışmanlık kısmında sağlayabileceği faydalar, şirketin sonunda ulaşacağı değere mühim katkılar yapabiliyor diye biz görüyoruz. Teşekkür ederim. Benim contact bilgilerim ekranda. Eğer bana offline olarak da ulaşmak isterseniz bu eventten sonra da lütfen çekinmeyin.

SORU – YANIT

Burak Büyükdemir: Türkiye’de sana en çok hangi girişimciler geliyor? O konuda da bilgi verebilirsen... Bir de en sık yaşadıkları hatalar neler, arkadaşların sana geldiğinde? Cem Sertoğlu: Şimdi, genellemeler yapmam gerekecek. Biz Internet yatırımı odaklıyız. O yüzden bir seviye daha alta indirmek istiyorum. Türkiye’de en çok gördüğümüz, teknoloji odaklı, yani bir inovasyona dayalı, yani icabında korunabilir bir Intellectual Property dayanaklı işlerden ziyade, biraz daha business model riskine odaklı girişimler geliyor. Hani, daha önce görülmüş modeller, bilinen modeller vs. ve bu aslında benim Golden Horn ailesine katılmamla birlikte biraz daha arttı. Çünkü Golden Horn’un geçmişteki focusu biraz daha fazla teknoloji inovasyonu üzerineyken, benim dahil olmamla biraz daha domestic ve teknoloji riskini biraz daha minimal olarak taşıyan girişimler de önümüze geliyor. Sık yapılan hatalar. “hatalar” demeyeyim, sık gördüğümüz tandanslar diyeyim. Bir kere, demin Burak da bu konuya değindi, bazen bize ihtiyacı olmayan kişiler geliyor karşımıza. Bizim tabii ki bir miktar coaching değerimiz var diye tahmin ediyorum, ama bir girişimin amacı doğru noktada dışarıdan kapital sokmaya çalışmak olmalı diye düşünüyorum. Bazen önünde kendi kaynaklarıyla, kendi yetileriyle 3-4 adım daha atıp o assetin bize olan çekiciliğini arttıracak, hem de girişimcinin kendisine olan değerini arttıracak olan adımlar varken bir sürü girişimcinin önünde, bize gelip “benim böyle bir fikrim var.”, “niye yapmıyorsun o zaman?”, “işte kaynağa ihtiyacım var.” Olmuyor bazen. Onu sık sık görüyoruz. Bir de bazen şeyden şüpheleniyoruz; “acaba bu insanların söyledikleri bir bahane mi?”, diye.  “niye yapmıyorsun?”, “işte, kaynağa ihtiyacım var.” Aslında kaynağa ihtiyaç yok. Geceleri ve hafta sonları artan zamanda. İnsanın full-time işinden artan zamanda yaratılmış çok başarılı şirket örnekleri var etrafımızda gördüğümüz. Soru: Ben sıralayım sorularımı. Belki bir kısmını yanıtlayamıyor da olabilirsiniz. Siz kendi insiyatifinizde yanıtlayın. Bizim şu anda globalleşecek bir projemizin betası yerelde açılmış durumda bir projemiz var. Golden Horn’la da henüz altyapı aşamasındayken, yani beta aşamasına geçmeden önce de görüşmelerimiz olmuştu. O yüzden takip ediyorum ben Golden Horn’u. Aklımızdaki soru işareti; Neden 4’te kaldı Golden Horn yatırımları? Çünkü 2007 fonu ve 4 aslında riskli bir rakam. Sizin de tarif ettiğiniz fonksiyondan dolayı belki 10’u bulması gerekirdi. Neden 4’te kaldı? Düşünce tarafında mı sıkıntı oldu? Yoksa Golden Horn aradığı yatırımı mı bulamadı? İkinci sorum, bizim Türk girişimciler olarak bir sürü sıkıntımız var. Golden Horn’u ben merak ediyorum. Yani bir Türk yatırımcısı olarak, siz de girişimci bir fonsunuz aynı zamanda. Sizin Türk yatırımcı olarak çektiğiniz sıkıntıları, hem yerel anlamda, hem globalde ifade ederken girişimleri ya da kendinizi. Üçüncüsü, ben sizin yeni duydum bu toplantıyla Golden Horn’a katıldığınızı. Hayırlı olsun öncelikle. Golden Horn’un sayfasına baktığımda bu güncellemeyi göremedim. Ekipten ayrılan isimler de var mı? Yoksa aynı kadro devam ediyor mu? Bir sorum termsheetlerle ilgili. Bunlar gerçekten çok kesin mi? Yani Golden Horn’la ilgili. Çünkü dünya genelinde termsheetler artık belli bir yere doğru gidiyor. Hatta bu işin ustalarından biri belli termsheet formatları yayınlayanlar da oldu. “her iki taraf için de idali bunlardır” gibi. Yanlış hatırlamıyorsam bazıları çelişiyor. Beni endişelendiren noktaları var açıkçası. Bunlar çok kesin midir? Ya da Golden  Horn da oraya doğru gitmeyi planlıyor mu?Son sorum da, şirketin araştırmasından söz ettiniz, belli bir vakit geçtiğinden. Vakit çok önemli bir sıkıntı. Yani kendi kendilerine bir şeyleri yapabilecek ya da bir miktar borca girerek biraz daha büyütebilecek ya da kısa sürede nakite çevrilebilecek türdeki bir kapital için ne kadar bir zaman alıyor? Yani Golden Horn’un görüşme süresi ne kadar zaman alıyor ve şirketin kurulmamış olması bazı şeyleri hızlandırır mı? Yani arka tarafta araştırma daha az olabilir diye düşünüyorum şirket yoksa arkada. Cem  Sertoğlu: Önce biraz soruları gruplamaya çalışacağım. Hepsi bence güzel sorular ve bir sürü insanın da aklındaki konuları cevaplıyor herhalde. Önce biraz Golden Horn’dan bahsedeyim. Golden Horn’un web sitesinin güncellenmemiş olması bizim için aslında farkında olduğumuz bir konu. Bunun sebeplerinden bir tanesi, benim Golden Horn’a dahil olmam aslında biraz informal bir süreçle devam ediyor. Bu hukuki bir yapı olduğu için benim oraya full title’la, zaten ben şu anda bir Venture Partner title’ıyla associate edildim Golden Horn’a. Diğer tarafta, işte bizim bütün yatırımcılarımıza gidip bir takım onaylar vs gerekiyor. Bu da bir bürokrasi gerektiriyor. Bizim dünyanın dört bir yanında yatırımcılarımız var. Biraz ondan kurtulabilmek için, hızla ilerleyebilmek için, çok da formalize etmediğimiz bir süreç. Şu anda ekipten ayrılan yok, fakat “4” sorusu vardı, onu biraz açıklayayım. Golden Horn insan kaynağı açısından dar bir organizasyon. Bunun da sebepleri, Türkiye’de bu konudaki gelişmiş insan altyapısı biraz dar. İkincisi, rakamlardan biraz bahsettik, Golden Horn’un yönetim ücretleri, management fee tarafında çok dar bir bütçesi var. Bu yüzden takımı genişletmek biraz güç oluyor. 4 olmasının sebeplerinden bir tanesi de bu aslında. Golden Horn için bir süreç yavaşlatma, “aman duralım” diye bir şey yok. Fakat, takımın yetişebildiği iş yükü, biraz ağırlık koyuyor. Bu şöyle, dört yatırım yaptıktan sonra bu sefer dört tane çocuğunuz var bakmanız gereken, yeni çocuklar yapmakla uğraşmadan evvel. Yani, iki tane yapınca üçüncüyü yapmak nispeten daha kolay, fakat dörtten sonra beşinciyi yapmak biraz daha güç oluyor. İşte şimdi benle beraber yeni bir takım kaynaklar katılmış oldu ekibe, o yüzden önümüze bakarak biraz daha hızlanacağımızı tahmin ediyoruz. İkinci olarak, Golden Horn daha ikinci senesinde, sizin de söylediğiniz gibi, 2007’de kurulmuş bir yapı olduğu için acelemiz de yok. Yoksa 4’te kalmak gibi bir niyetimiz de yok ve yatırılmamış sermayemiz de şu anda elimizde olduğu için sadece doğru sebeplerle, doğru deal’ları yapmaya odaklıyız. Sorulardan termsheet konusuna en son geleceğim. Yaşadığımız sıkıntılar konusunda çok da söyleyeceğim bir şey yok herhalde. Şimdi Türkiye’de çok sıkıntılı bir durum dediniz girişimcilik için. Ben buna katılmıyorum. Dünyanın her yerinde çok sıkıntılı bir süreç, çok zor işler. Yani devamlı ejderhalarla güreşmek zorundasınız iç ve dış etkenlerle. Türkiye’ye özgü bazı zorluklar var. Türkiye’deki hukuk altyapısı vs gibi, Türkiye’ye özgü bir takım kolaylıklar da var. Bazı şeyler de Türkiye’de daha kolay aslında yapılabiliyor. Biraz daha gerilla olabiliyorsunuz, biraz daha gözüpek olabiliyorsunuz. Girişimci ekosistemi çok da büyük olmadığı için bir fikre genellikle saldıran 20 tane oyuncu olmuyor. Amerika’da çok daha rekabetçi bir ortam görebiliyorsunuz zaman zaman. O yüzden ben çok da “Türkiye’ye özgü zorluklar.” olduğuna katılmıyorum. Dünyanın her tarafında bu iş zor bir iş ve o yüzden de bize kahramanlar lazım. Biz de bu kahramanları ortaya çıkarmaya çalışıyoruz. Termsheet konusunda, termsheet bir science değil, bir art. Sizin de dediğiniz gibi, değişik yaklaşımlar var. Hangi term’ler önemli? Hangileri çok değişmez? Hangileri daha flexibl? Benim için bu çok mantıklı bir süreç. Yatırımcı, girişimcinin bu konuya biraz daha uzak olmasından bir takım faydalar elde etme peşinde değilse, aslında iki tarafın da oturup, mantık çerçevesinde, niye bazı term’lerin önemli olduğu konusunda ikna ederek ya da edemeyerek, anlaşamayarak bir sonuca varılıyor. Bizim için -olmassa olmaz– konular var, ama bunlar biraz daha farklı. Çünkü Türkiye’de azınlık ortak olarak, hukuki güvenceniz biraz daha zayıf. Bu yüzden bunu bir takım contractual haklarla ve yaptırımlarla elde etmeye çalıştığımız için, bizim için olmassa olmayacağı bazı term’ler var bizim termsheet’imizde. Ama ne kadar, her term öyle değil. Bir de, girişimden girişime de değişiyor. Bazen bazı riskleri daha yüksek görüyorsak, o risklere değinen bazı şartları daha kuvvetle almaya çalışıyoruz. Başka bir girişimde bu öncelikler farklı olabiliyor. Şimdi süreç açısından, evet. Average süre vermek zor eğer ama bir şey çizmem gerekiyorsa, tanıştıktan sonra, yatırım ilgisinin deklerasyonundan sonra 2 aydan daha çabuk bir deal kapatmak çok zor. Yani bürokrasi, dökümantasyon vs. “6 ay” da bu işin herhalde uzun şeyi. 6 ayda kapatamamışsak eğer bir deal’ı, orada bir momentum kaybı oluyor ve bir şeyler yanlış gidiyor demektir. 2 ila 6 ay bekleyebilirsiniz diye tahmin ediyorum, expectations olarak. Şirket ne kadar erken aşamadaysa, süre aslında o kadar kısa oluyor. İşin bürokratik tarafı ve bu due-dilligance tarafı biraz daha kısa oluyor. Hiç kurulmamışsa, sıfırdan bir şirket kuruyorsak ki bizim o seviye yaptığımız iş relatively az olacaktır, o çok çok seed stage ya da angel stage’miş gibi olabilir, ama o süreci biraz daha basitleştirir, dediğiniz gibi. Soru: Son kurduğunuz cümleden de onu anladım açıkçası, fikir aşamasındaki bir sürece yatırım yaptığınızı anladım. Cem Sertoğlu: Yapılabilir. Yani yapılmıyor diye bir şey yok. Ama bizim için biraz daha zor. Aslında bir girişime bizim dahil olmamız biraz daha güç. Çünkü bizim boyutlarımız itibariyle koymaya çalıştığımız minimum rakamlar var. 15 milyon dolar’lık bir fonuz. 100’er bin dolar’lık yatırımlar yapıyorsak 150 tane iş yapmamız lazım. 150 tane işi de monitor edemeyeceğimiz kesin. Soru (devam): Bir şey daha anlamadım. Demin sunumda da %30’luk hedeften bahsettiniz. 4 sene kalıyorsunuz ve 3X’ten bahsettiniz. Spesifik alanda, benim projeme yatırım yaptığınızda siz yatırım yaptıysanız 4 sene sonunda beklentiniz ne oluyor? 3X mi oluyor, %30 mu oluyor? Cem Sertoğlu: %30 senelik. Yani bir portföyü 4 sene compound ederseniz 3X’e geliyorsunuz. Senelik %30 ve de bizim significant minority dediğimiz, dişe dokunur azınlık hissesi peşindeyiz. O da işte %30 - %50 olabilir. Bizim çoğunlukta olduğumuz girişimler de oldu şu anda ama bir varsayımlarla gitmeye çalışırsak %30-%50 arasında girişimlerde almayı planladığımız hisse payı. Soru: Şimdi diyelim ki bir yatırım yapmaya karar verdiniz. Beğendiniz. Ön görüşmelerin hepsi bitti. Anlaşmaya vardınız. Ondan sonra bırakıyorsunuz, “bu fikir güzel, tutar” diye gönderiyor musunuz ya da o aşamadan sonra ne tür destekler veriyorsunuz? Cem Sertoğlu: Girişimden girişime fark ediyor. Öyle bir girişim olabilir ki, biz çok fazla yatırım yapmadan, çok da büyük bir hisse almadan bir yatırıma dahil olmuş olabiliriz. Burada girişimci ekip işin bütün açılarına çok hakim, çok efektif çalışıyorsa, biz kendimize “bize burada çok fazla ihtiyaç yok.” diyorsak oraya ilgimiz biraz daha az olabilir. Bazen girişimci bizim işin içine çok fazla burnumuzu sokmamamızı tercih ediyor. Biz de bunu kabul edebiliyorsak, işler o şekilde gelişebilir. Ama dediğim gibi, biz girdikten sonra işimizin başladığını hissediyoruz. Ya da şöyle düşünelim, benim görüşüm; “Girişimci benim müşterim. Benim limited partner’larım benim hissedarlarım. Ama benim tatmin etmek zorunda olduğum kısım, girişimci.” Bu biraz ters bir şey. İlk başta girişimci kendini bize satıyor. Ama bizim aklımıza yattıktan sonra, biz işin parçası olmayı istediğimizden sonra bir anda roller değişiyor ve ben danışman gibi oluyorum. İngilizce terimle “parasını, ağzının olduğu yere koymuş olan”, bir takım fikirlere inanıyorum ve parayı da oraya koyuyorum, ondan sonra benim işim, o planın en iyi şekilde devam etmesini sağlamak. O yüzden çok dahil oluyoruz süreçlere. Soru: Ben yatırım fonlarının Türkiye’de, özellikle daha emekleme çağında olduğunu düşünüyorum. Bu anlamda, daha önceden bu tür girişimleri, belki biraz sanayi çerçevesinde destekleyen, daha önce KOSGEB vardı, TÜBİTAK vardı. Buralarda da ben, kendi içinde çalıştığım iş dolayısıyla, sektör dolayısıyla başvurularda bulunduğumda, kimi zaman red cevabı alıyordum, kimi zaman “yatırıma değer bulunamamıştır” diye geri dönüşler alıyordum. Yatırıma değer bulunan işlere veya projelere baktığımda ilk sıralarda Arçelik, Beko, Tofaş vs geliyordu. Özel yatırım fonları çıktığı zaman piyasaya çok sevinmiştik. Dedik ki “Aa süper. Demek ki risk sermayesi anlamında parasını riske atıp Türkiye’den Facebook’lar çıkartabilecek bir takım mekanizmalar işlemeye başlayacak.” Ama bunlara da dönüp baktığımızda yatırım yapılan firmalar Yemeksepeti, Gittigidiyor, Kariyer.net zaten uçmuş firmalar. Şimdi bu bakış açısını nasıl değiştirebileceksiniz? Biraz zihinsel bir değişim gerekiyor. Siz yurt dışından risk sermayesini çekiyorsunuz, fakat Türkiye’de riskli noktalara yatırım yapmak yerine, zaten çok sağlam olan firmalara yatırım yaparak yatırımcılarınızı memnun ediyorsunuz. Ama bizim gibi girişimcileri nasıl, ne zaman riske atarak kendinizi desteklemeye başlayacaksınız? Nedir bunun süreci? Cem Sertoğlu: Şimdi, risk bir spektrumda değerlendirilebilecek bir şey. Çok risk var, ondan daha çok risk var, ondan daha da çok risk var. “Risk sermayesi” teriminden aslında terim olarak hoşlanmıyorum. Çünkü, ben işimi “riske atlamak” olarak görmüyorum. Ben sadece önümdeki fırsatı değerlendirmeye çalışıp, ben burada getiri elde edebiliyor muyum? O yüzden “girişim sermayesi” terimi bence daha uygun. Sizin dile getirdiğiniz eleştiri, şimdi iki taraflı. Birincisine ben kısmen katılıyorum. Türkiye’de ve dünyada commercial mendate’lerin dışında mendate’lere sahip commercial development’ler olsun, KOSGEB olsun, IFF olsun vs global örnekleri de var. Çok önemli bir görev yerine getirdiklerini düşünüyorum. Fakat, inovasyonun funding’inde bence tek başlarına yeterli olmuyorlar. Olmamalarının sebebi de, aslında, biraz insan kaynağıyla alakalı. İster istemez, o organizasyonlar, bazı bürokratik yapılara tabiler ve oradaki önemli ihtiyaçlardan bir tanesi de bu paraların yanlış amaçlarla ya da şekillerle değerlendirilmemesi. Yani bu işin içinde yolsuzluktan ürkme var. Siz bazı adamlara para teslim ediyorsunuz ve bu devletin parası. Bir takım adamların, yatırımcıların toplanıp ortaya koyduğu para değil. O yüzden, orada sorumluluk arttığı için biraz daha conservative olmalarını anlayabiliyorum ve görebiliyorum. Bence sebeplerden bir tanesi de o conservatism. İşin içine... Soru (devam): sözünüzü kesmek istemiyorum, ama şunu da hatırlatmam gerekir. Çok conservative davrandılar. İki sene önce KOSGEB başkanı dahil bütün yönetim kurulu görevden alındılar yolsuzluk yaptıkları için. Böyle de bir çelişki de var. Cem Sertoğlu: Haberim yok ondan. Ama olabilir tabi. İkinci olarak, verdiğiniz her örnek için bir tane steal orbis var. Çok daha büyük hedefleri amaçlayan yatırımlar, sizin demin bahsettiğiniz, daha büyük risk. Ama ben bir yatırımcı olarak, benim önüme gelen X yatırım fırsatında Y getiri görüyorsam, ben oraya yatırım yaparım. Benim mendate’im, işte demin anlattığım, minimum 3X getirinin peşinden koşmak portföy seviyesinde. İşte onu yaparken de risk/getiri seviyesini hep dengelemeye çalışıyoruz. Daha geç aşama yatırımlarda büyük risk olmadığı konusunda, bence o tartışmaya açık bir konu. Çünkü bu şirketlerde bile büyük riskler hala mevcut, global comptetition riskleri, structural riskler vs. Bilmiyorum, sorunuza tatminkar bir cevap verebildim mi? Ama, bu arada bizim portföyümüz de de sizin de tanımladığınız teknoloji riskleri barındıran ve global başarıya koşan oyuncular var ve çok yüksek riskle girmiş olduğumuzu düşündüğümüz yatırımlar var. Soru: Öncelikle güzel sunum için teşekkür eederim. Yaptığınız ortaklıkta ya da yatırımda şirketin karar alma hızını ne şekilde etkiliyorsunuz? Çünkü özellikle stratejik kararlarda içinde olmanız gerekiyor. Burada hızı ne kadar etkiliyorsunuz? Çünkü bazen çok hızlı hareket etmek gerekebiliyor. İkincisi, bu daha çok planning ve execution tarafında mı oluyor? Yoksa, daily konulara gireceğinizi pek sanmıyorum, günlük konulara. Cem Sertoğlu: Birincisi, hiç etkilememeye çalışıyoruz. Biz bir süreci yavaşlatıyorsak bu kötü bir şey, girişimcimizin bize bunu comment etmesi, bize “beni yavaşlatıyorsun” demesi lazım ki, ben bunu duymayı aslında çok seviyorum. Benim girişimcim koşuyor olsun, ben arkasından ona yetişmeye çalışayım. Eğer yavaşlatıyorsak süreci, yanlış bir şey var. O yüzden, mesela bizim kendi portföyümüzde communication hızı, çok geniş aralıklarla bir communication değil. Şirketlerin önündeki problemlere mümkün olduğunca biz de haberdar olmaya çalışıyoruz. Şirketlerimizde fiziki olarak zaman geçirmeye çalışıyoruz, girişimcilerle birarada oldukça fazla zaman geçirmeye çalışarak o problemin üstünden geçirmeye çalışıyoruz. Soru: Karar alma mekanizmasında ne zaman devreye giriyorsunuz? Sonuçta yönetim kurulunda bir koltuk istiyorsunuz ve diyorsunuz ki “çeşitli imtiyazlarımız olmak zorunda, biz dahil olmayı istiyoruz.” Öte yandan diğer sorum, karar alma mekanizmasında girişimciyi yavaşlatmamak. Ne tür kararlarda daha çok dahil olmak istiyorsunuz? Ne tür kararlarda kişiyi daha çok serbest bırakıyorsunuz? Cem Sertoğlu: Bizim için önemli kararlar iki türlü. Bir tanesi şirketin stratejisiyle ilgili kararlar ki onların günden güne değişmiyor olması lazım. O yüzden aylık yönetim kurulu biraraya gelmesi ve ona eşlik eden bir haftalık zaman geçirmeyle o tip kararların hepsinde biz hızlı hareket edebileceğimizi tahmin ettiğimizden, o şekilde manage ediyoruz. İkinci önemli set de, şirketin equity değerini, yani equity değerinin üzerinde etkisi olabilecek kararlar. Yani, şirketin borçlanması, şirketin sermaye arttırımı vs. oralarda çok önemli. Çünkü o da biraz bizim yatırımımızı koruma amaçlı kararlar. Yani stratejik kararlar ve şirketin equity değerinde etkisi olabilecek kararlar en önemli karar seti bizim dahil olduğumuz. Soru: iki tane sorum olacak. Sadece Türkiye’deki şirketlere mi yatırım yapıyorsunuz, yoksa yurt dışındaki şirketlere de yatırım yapıyor musunuz? İkincisi, sunumunuzda dediğiniz, asıl amaçlarınız, şirketin hisselerinin karlılaştıktan sonra aldığınız bir komisyon gibi dediğiniz olay var. Yıllık bazlı elinizdeki hisselerin değerlini hesap ediyor musunuz, yoksa hisseler satıldıktan sonra mı bu karı trade olayını yapıyorsunuz? Bunu sormamın sebebi, eğer bir şirkete yatırım yapıyorsanız bu şirketin her sene kendi değerini biçmesi bayağı bir bürokratik, zor bir süreç olabilir ve çok şirketin, yatırım yaptığınız şirketlerin kendi değerlerini ölçmesi veya hesap kitap işlerine girmesi belki kendi yaptıkları işleri yavaşlatabilir. Onun için soruyorum. Cem Sertoğlu: Çok doğru. Şimdi, şirketler bizim yüzümüzden kendilerine bürokrasi yaratmıyorlar, o konuyu o şekilde geçeyim. Biz paramızı bütün fon return edildikten sonra alıyoruz. Yani, her sene “oradan bu şirket free market value’dan şu değerdedir, ben paramı alayım” şekli yok. Fon return edilene kadar benim tek getirim, yönetim fee’mden geliyor. O yüzden venture capital bir iş alanı olarak çok back loaded bir compensation bir iş modeli. Buna rağmen, bizim yatırımcılarımıza bir raporlama yükümlülüğü altındayız, fakat o işi biz yapıyoruz ve dünyada girişim sermayesi endüstrisinin kendisine belirlediği bazı guideline’lar var. Bu değerlemelerin nasıl yapılabileceği ile ilgili. Biz kendi portföyümüzle ilgili yatırımcılarımıza bir periyodik raporlamayla, “şu fiyattan girdik”, “şöyle seyrediyor” gibi bazı key performans measure’ları şu şekilde ilerledi. Dolayısıyla şirketin değerini biz böyle tahmin ediyoruz gibi, şu anda likit bir değer değil, şu anda bizim tahmin ettiğimiz değer olduğunu söylüyoruz. Bu yatırımcılarımızın kendi planlamaları için kullanacakları bir iş. Yatırımlarımızda bir Türk angle’ı olması lazım. Bir Türkiye fonuyuz. Türkiye’ye odaklıyız. Bunu derken, bizim portföyümüzdeki şirketlerden bazılarının da şu anda ana operasyon birimleri şu anda yurt dışında. Bazılarının yurt dışında takımları var vs. O yüzden sadece Türk şirketlerine yatırım yapıyor değiliz. Bizim aklımıza yattığı sürec e ve bir Türk bağlantısı olduğu sürece yabancı bir şirkete yatırım yapabiliriz. Soru: Bir girişimci olarak böyle bir sermaye aktarımı almanın bir girişimciye dezavantajları neler olabilir? O açıdan bakabilir miyiz konuya? Onun yanında, şu ana kadar yaptığınız yatırımlarda minimum ve maksimum yatırım oranları ne olmuştur? Bunun dışında örnek vermek gerekirse benim bir sitemi uygun gördünüz ve yatırım yaptınız, 100 bin dolar’lık bir ödeme yaparak %30 hissesini aldınız. Bu %30 hisseyi aldıktan sonraki yeni şirket kurulması, büronun tutulması, çalışacak elemanlar ve sair giderler için yapılacak işleyiş nedir? Yani ondan sonraki giderler için hangi oranda kimin ne katkıda bulunması gerekir? Bunları nasıl yapıyorsunuz? Bu konuda bilgi alabilir miyim? Cem Sertoğlu: Şimdi, kolay tarafından başlayım. Dezavantajı açısından, sonuçta burada girişimcinin hisse oranı azalıyor. Buna değiyor olması lazım. Yanlış yatırımcıdan, yanlış şartlarda para aldığınız zaman, eğer araştırırsanız, çok çirkin, kötü hikayeler var. Bir anda girişimcinin ve yatırımcının amaçları örtüşmeyince, tutmayınca, tatsız yöne gidebilmiş örnekler var. O yüzden başta, bizim bu süreci çok detaylı ve acele etmemeye çalışarak, sindire sindire süreci geçirmeye çalışma amaçlarımızdan biri de o. İkincisi, biz yatırım yaparken o şirketin İngilizce terim olarak growing concern olarak, yani var olan bir şirketle, var olması gereken bir şirketin ihtiyaçlarını değerlendirip yatırım yapıyoruz. Yani şöyle, dediğiniz gibi şirketin işletme giderlerini de işin içinde, göz önünde bulunduruyoruz. Eğer o şirket nakit yaratmıyorsa, kendisini çevirecek bir nakde ihtiyacı varsa, ya o şirketi karlılığa götürecek yatırım miktarına ya da bir sonraki yatırım raunduna taşıyabilecek işletme giderlerine, operating expense’lerine capital’ın içine, işletme sermayesinin, deal’ın içine ekliyoruz. Yani sizin anlattığınız şekilde “biz şirkete 100 bin dolar’a ortak olduk, eğer şirketin hala nakde ihtiyacı varsa o bizi ilgilendirmez” gibi değil. Benim göz önünde bulunduracağım risk, hisse alıyorsam ve hisse aktarımı sermaye arttırımı şeklinde değil de bir ‘satan shareholder’dan hisse alıyorsam, o fiyat artı o şirketin benim üzerime düşen, ben %30 ortağıysam şirketin, işletme maliyetlerinin de %30’unu göz önünde bulundurarak o zaman benim 100 bin dolar’lık bir yatırım olmaz da belki 200 bin dolar’lık bir yatırım olur, benim üzerime ne denk geliyorsa. Soru (devam): Bu girişimcinin karşılamayacağı bedeldi. Atıyorum, siz 200 bin dolar’lık bir bütçe planladınız bir senelik, bu 200 bin dolar’ın dolayısıyla %70’ini, sizin söylediğiniz şekilde, girişimcinin karşılaması gerekir. Bunu karşılayabilecek durumda değilse, bu tip durumlarda neler yapıyorsunuz? Cem Sertoğlu: O zaman bu, fiyatlama sürecinin bir parçası oluyor. Eğer, ben girişimci için de oraya sermaye koymak zorunda kalıyorsam, o zaman benim alacağım şey de %30 olmuyor da %40 oluyor, %45 oluyor. Biz bir şirkete yaklaşırken, “biz” olmadan o şirketin bir değeri var. Onu tespit etmeye çalışıyoruz. Ondan sonra da bizim oraya kattığımız kaynakla o değere olan oranından sonuçta end-up ettiğimiz sahiplik miktarı ortaya çıkıyor. Burak Büyükdemir: Çok teşekkür ederim Cem.